国际化将带来全球货币金融体系调整

　　中国经济50人论坛、新浪财经和清华经管学院联合举办的新浪·长安讲坛第209期日前召开。论坛特邀专家、中欧工商学院经济学和金融学教授许小年发表了题为：“金融危机对传统经济理论的挑战”的主题演讲。许小年表示，本轮国际金融危机发生的根本原因不是华尔街的过度贪婪，而是美联储货币政策操作失误。美联储没有认识到，美元作为全球货币，在全球化时代供应数量不能只以美国一国情况决定。总结本轮国际金融危机的经验教训，必须认识到：在全球化时代，全球的货币金融体系应该调整。

　　金融危机源自美联储政策失误

　　许小年认为，本轮国际金融危机对传统经济学理论造成了很大的冲击。

　　他说，现在流行的说法是，美国金融危机的产生是因为华尔街的过度贪婪，华尔街的银行家们完全忘记了他们的社会责任，金融创新过度制造了这次金融泡沫。这种说法只是顺便打了一下政府的板子，认为政府只是错在没有监管，或者是监管不到位。

　　然而情况真是这样吗？许小年说，如果你指责华尔街的贪婪，说是因为华尔街没有社会责任造成了这场金融危机，那华尔街什么时候不贪婪？2007年以前难道华尔街就不贪婪吗？为什么华尔街进入了本世纪之后特别贪婪呢？这个问题没有办法回答。如果你说是因为美联储监管失误，可是在格林斯潘做主席的18年里，由于他一直信奉自由市场，美联储对监管一直就采取放任的态度，过去放任没有出事，为什么到2007年就出事了？

　　如果流行的观点成立的话，它必须要回答这两个问题。但是这两个问题的答案我们知道都是否定的。华尔街一直是贪婪的，在20世纪和21世纪没有发生变化。华尔街里的人任何时候都是贪婪的，试问哪一个人不想发财。何况华尔街的人天天和钱打交道，能不贪婪吗？如果认定这次金融危机引起的原因是华尔街的贪婪的话，那么结论就是发起一场改造人性的运动。

　　古今中外到现在为止，改造人性的运动没有一个成功的，先不评价改造人性的运动到底是好还是坏。你要改变美国人的人性，要改变华尔街投资银行家的人性，不让他们贪婪，让他们尽自己的社会责任，这是没有可能的。所以这种对于金融危机的解释是不能令人满意的。许小年根据自己在金融危机之后做的研究，以及与国际上一些经济学者进行的交流，得出了另外一种对这场金融危机原因的解释。

　　许小年提出，这场金融危机的产生在于美联储货币政策的失误。具体来讲就是2001年之后，美联储执行了过度宽松的货币政策，在2001-2007年这6年的时间里，美联储向美国经济投入了过度的货币，造成了流动性过剩。

　　据他介绍，货币政策的理论基础主要来自两大经济学流派，一派叫凯恩斯主义学派，尽管凯恩斯本人更推崇使用财政政策而不是货币政策调控经济，但是这一学派的主要观点和凯恩斯经济学在精神上基本相符，所以被贴上了凯恩斯主义的标签；另外一派叫货币学派，是以弗里德曼为代表的芝加哥大学的一帮经济学家提出的理论。这两派在货币政策的操作方面持完全不同的态度。弗里德曼认为货币政策的操作应该基于固定规则，凯恩斯学派则认为中央银行要根据经济的变化对经济未来的运行做出预测，未雨绸缪，提前采取措施，把握好时间、节奏、力度进行反周期的调节。

　　当时的美联储主席格林斯潘自己说他是弗里德曼的学生，但实际上他的货币政策操作手段是凯恩斯主义的，是相机抉择的。问题在于凯恩斯主义的货币政策操作有一个隐含假设，就是世界上要有这么一帮人，可以比一般人更好地预测到未来经济发展的事态，并且知道如何运用货币政策调节经济。以格林斯潘为首的美联储就对美国经济时时进行调节，目的是使美国经济渡过一个又一个难关。

　　因为凯恩斯主义的流行，依靠人对经济形势的判断来决定货币供应量增加或者减少进而调节经济运行的方法，现在成为了很多经济决策者固化的思维方式。这样的思路在现在这样一个科学的时代，很容易被理所当然地接受。实际上过去的几十年间，经济学家们做的一件事就是尽可能地把在自然科学上的研究成果搬到经济学上来。然而把经济学变为科学的企图从一开始就注定了失败的命运。经济体系和工程体系的不同在于经济体系不可能像工程体系那样设计得尽善尽美，因为组成工程体系的是没有思维和反应能力的零件，运作完全服从人的指令，可以设计可以调试可以调控，但是经济系统是由人组成的，人和物本质的区别在于人会思考，会对环境的变化做出反应。

　　凯恩斯主义者相信，他们能用工程的方法来解决经济问题，所以就搞出了货币政策和财政政策来调控经济。调控的结果就是在格林斯潘执掌美联储的时候，货币政策大幅度偏离了泰勒规则。所谓泰勒规则，主要内容就是要根据通货膨胀和产出缺口情况调整利率，是货币政策方面两个著名的实证规则之一。另一个是弗里德曼固定增长规则，认为货币政策最好的操作方法就是保证货币供应量每年增长3%。3%是美国二战后到弗里德曼提出这一理论的那个年代平均的GDP增长率，换言之就是说，只要货币的供应能跟上财富的创造就行了。它被叫做被动的货币政策，就是为了保证不出现通货膨胀或者通货紧缩。为什么这么提？是因为市场经济中资源是依靠价格信号配置的，无论通货膨胀还是通货紧缩都会打乱价格体系。泰勒规则的基本精神也是这样。

　　格林斯潘偏离了泰勒法则

　　许小年说，我们为什么反对政府干预经济，就是因为价格信号在市场经济中有举足轻重的作用，不能随意把它打乱。根据泰勒法则，美联储的货币政策操作就盯住经济增长，盯住通货膨胀就可以了，但是格林斯潘觉得自己是聪明人，能够参透市场操控市场，于是从2001年开始就偏离了泰勒法则。

　　2000年的时候，美国科技泡沫破灭，经济进入衰退，当时美国的基准利率大概在6.5%左右，为了刺激投资和消费，美联储进行了一轮减息。到了2001年，美国的经济危险看来已经过去了，本来在这个时候要进行加息，但是9·11恐怖袭击事件爆发了，就没有加成。

　　9·11恐怖袭击对美国经济没有造成特别大的冲击，但是强烈地冲击了美国金融体系。由于飞机撞倒了双子座大厦，而美国大金融公司的总部基地又大都设在双子座大厦之内，于是大量的金融交易记录丢失。所谓金融，简单的解释就是资金的融通流通，一旦资金停止流动，金融体系就要瘫痪。因为交易中断，在投资金回不来，企业的大量债权不能兑现也就无力偿还债务，于是形成大量三角债，市场流动性极度紧缺。

　　为了应对这一问题，美联储赶快开闸放水，往市场注入流动性。主要采取了两个措施。第一个是打开贴现窗口。贴现窗口是中央银行向商业银行开放提供的一种有限的且只满足其临时流动性需求的业务。平常央行给商业银行放贷是有额度的，在当时那个紧急时刻，格林斯潘宣布给商业银行贷款无限制，向商业银行放水。第二个，通过公开市场操作，大量买入债券，向市场投入货币大幅度的减息，一路减下来，把利率降到了美国战后最低水平1%。

　　“这些措施无可非议，做的都是对的，防止了金融体系的崩溃，但是错在如此低的利率维持了这么长的时间。这是美联储犯的最大的错误。”许小年说，格林斯潘在金融动荡过去之后没有及时加息，利率已经低到了地板，结果造成流动性泛滥。到了2004年美联储才开始加息，尽管加息步伐很快，连续加息17次，但是如果用泰勒规则来衡量的话，已经晚了。

　　去年泰勒本人发表了一篇文章，指出从2001年开始一直到2007年，美国的基准利率水平都偏离了泰勒规则，而且偏离幅度较大。比如按照泰勒规则计算，2003年应该超过3%，但是当时美联储的利率只有百分之一。利率过低长达6年，于是导致货币流动性超出了实体经济的需要。多出来的货币没有地方用就要找去处，结果就找出了麻烦。

　　美国经济中钱多了，就流向了房地产行业。从美国房价收入比数据变化趋势可以看出来，在美国历史上很长一段时间里，房价收入比是一条围绕水平线上下小幅波动的曲线，这说明房价的上升和收入的上升同步，房地产市场很健康。然而由于货币发行过多，2001年开始房价的上升超过了收入的上升，逐渐形成了泡沫，且越吹越大。一直吹到2007年，泡沫破灭，房地产市场崩盘，房价收入比才再次下降。房地产市场的崩盘引起了金融海啸，把美国经济拖入衰退。

　　如果格林斯潘在2004年到2005年的时候加息，错误也许可以避免。泰勒规则不是新东西，文章是上个世纪80年代发表的，但是美联储却没有遵循这个规则及时加息。这是因为当时的美国经济势头让人看不明白，所以就没有采取行动。

　　在2004年、2005年的时候，美国经济出现了高增长、低通胀的局面。美国是一个巨大的经济体，而且是一个成熟的市场经济，所以已经没有了很高的增长空间，它的经济增长率一般都在1-2%，3%已经很好了。然而当时连续几个季度高达5%，让美国人自己都很吃惊。更奇怪的是，这么高的增长速度居然没有伴随着通货膨胀率的上涨，这看上去是反经济学常识的。由于美国经济没有出现通胀，所以美联储感到摸不着头脑，就选择了按兵不动，并且开始探寻是否是因为美国的劳动生产率上升导致了这一现象。

　　当时谁也没有想到，美国高增长低通胀和中国有关系。事后来看，是中国帮助美国渡过了高增长时的通胀难关。2001年中国加入W TO以后，大量中国产品涌向了发达国家，到现在，美国人已经基本上不制造消费品，市场上的产品大多来自中国、印度、印尼、泰国。尤其是中国作为世界工厂的崛起，供应能力几乎是无限的，美国人想买多少中国都可以生产。于是美国的消费物价指数在很大程度上是由中国来决定的，所以在全球化的时代，美国在一段时间里既享受了高增长，又不必担心通货膨胀。

　　现在市场是以美元作为全球货币的，所以美元的供应数量不应该只以美国一国情况决定。然而这种全球化所带来的变化格林斯潘没有看到，老革命遇到了新问题，于是犯了一个大错误。

　　全球货币金融体系应该调整

　　总结国际金融危机的经验教训，许小年认为有一个问题值得思考，那就是在全球化的时代，全球的货币金融体系应该如何去改革、调整。

　　他说，两年前中国政府提出建立超主权货币的建议是正确的。在全球化的时代，经济已经不分国界了，恐怕货币也不应该分国界。只要全球化的进程不停止，统一货币永远是我们必须面对必须回答的问题。在这次危机影响下，欧元区经济受到了很大的冲击，欧元存在被放弃的可能。从目前看来，欧元不会倒，但是即使倒了也没有关系，在经济一体化的要求下，过些年还会再来。全球一体化的进程是没有办法开倒车的，美国不可能把国门关上，否则没有国际贸易，它又没有消费品的生产能力，消费品就没有供应。中国更不可能把国门关上，否则就会有上千万人失业。所以必须要认识到全球化的进程是不可逆的，于是就需要各方一起思考怎么样设计新的货币体系。

　　在经济日益复杂的今天，依赖一个中央银行调节货币数量的想法是非常不靠谱的。经济并不是不可预测，只是往往预测不准。在格林斯潘的预测模型中，由于没有加入中国经济对美国物价的影响，就导致预测出现了问题。许小年认为，短期的货币政策规则应当遵循芝加哥学派的固定规则。利用这个规则，央行只需每月算一次泰勒公式就可以确定利率。而在中长期，则必须考虑在全球化时代的货币金融体系。

　　许小年介绍说，研究货币政策还有第三个学派，那就是奥地利学派，著名经济学家哈耶克和熊彼得都属于这个学派。熊彼得最先揭示了市场经济的有效性，他认为，市场的有效性在于市场经济是一架强有力的创新机器，创新是市场经济的效率所在。要正确理解市场竞争这一概念，还是要回到哈耶克们的理论，而不是现在讲的微观经济学一般均衡理论。需要把竞争作为动态过程来理解，而不是把竞争作为静止的状态来理解。

　　奥地利学派有一个非常好的概念，叫自然利息率。讲的是政府的目的不是把利率降得越低越好，而是应该把利率保持在自然利息率的水平上。如果中央银行长期地使市场利率偏离自然利息率会引起一系列资源的错配，资源的错配会造成经济的衰退。换言之，如果中央银行靠操作利率，使利率低于自然利息率刺激经济的增长，必然的结果是在短期的繁荣之后进入衰退。

　　奥地利学派认为中央银行长期操纵利率，使利率偏离自然利息率引起了经济周期的波动。这一观点与传统观念是相悖的。换句话说，货币政策不是经济的稳定器，而是经济周期的发生器和放大器。如果按照这一理论，货币政策是经济波动的根源，那么为了稳定经济就必须稳定货币，而要稳定货币则要基于规则，要建立相应的政策机制。

　　许小年说，二次大战以后，世界上主要发生了四次金融危机，分别发生在拉美、日本、东南亚和美国。这些金融危机在发生前都有一段增发货币所引起的繁荣。

　　以日本为例。日本在上个世纪80年代经历了泡沫经济，其表现是日经指数从不到万点涨到四万点，而其根源则在于货币超发和之前十年的减息周期。更严重的是，在经济泡沫破灭后，日本又采取零利率和数量宽松的货币政策对经济进行了进一步的扭曲操作，在央行资产负债表不放大的情况下，用拉高短期利率的方法降低长期利率。结果一系列的货币政策并没有给日本经济带来任何起色。

　　再回到上面的讨论。当前美国经济有了起色，这和美国执行的第一轮量化宽松政策(Q E 1)以及第二轮量化宽松政策(QE2)是否有直接的关系呢？许小年说，所谓量化宽松政策(Q E)，就是在基准利率不能再降的时候，中央银行继续进行公开市场操作，从市场上大量的购入政府债券投放货币，目的是刺激投资和消费。但是经过半年多的刺激，却只能够看到资本市场当中的股票和大宗商品价格上涨，实体经济对于QE1和QE2没有任何反应。原因在于，美联储投放的货币并没有变成企业所需要的银行信贷，也没有变成家庭所需要的贷款，而是被资本市场和海外市场所吸收，用于作为应对未来危机的储备。总之，就是美联储投放市场的大部分钱都被变成了银行的窖藏资金，根本就没有流入实体经济领域。

　　银行掌握着大量现金却不放贷是因为没有贷款需求。而没有贷款需求的原因，除了实体经济缺乏投资机会，企业家对未来不看好，不愿意此时借款这些常规因素外，还有一个非常规的原因，那就是美国的国家资产负债表还没有修改。这场金融危机的引起，就是因为美联储过度宽松的货币政策，使美国的家庭过度负债。在资产负债表没有恢复的情况下，它不可能有正常的贷款需求，即使有需求，银行也不敢放，只有等资产负债表恢复了以后才敢放贷。当初日本的情况与现在美国的情况基本相同。

　　所以西方国家的银行要想恢复正常的贷款功能，前提必须是失衡的资产负债表得到修复。西方国家经济复苏的关键是去杠杆化，去杠杆化不完成，央行印发的货币就不会成为实体经济所需的贷款。本世纪以来，美国经济的繁荣很大程度上是贷款支撑的，金融危机将迫使美国经济回调，将借贷的钱吐出来。许小年说，美国去杠杆化是否已经到底目前还很难判断，但是美国去杠杆化的进程比欧洲快，这也是美国经济现在比欧洲好的原因。

　　许小年，中欧国际工商学院经济学和金融学教授。

　　于1991年获得美国加州大学戴维斯分校经济学博士学位，1981年获得中国人民大学产业经济学硕士学位。1996年荣获中国经济学界最高奖“孙冶方奖”。

　　曾担任中国国际金融有限公司董事总经理兼研究部主管。2002年，他领导的研究小组被中国机构投资者评为中国本土经纪公司第一名，许小年 本 人 被 评 为最 佳 经 济 分 析 师 。1997年至1998年任职美林证券亚太区高级经济学家。1996年，在美国华 盛 顿 的 世 界 银 行 担 任 咨 询 师。1991年至1995年，在美国马萨诸塞州A m herst学院担任助理教授。1981年至1985年期间，在中国国务院发展研究中心任研究员。

　　问与答

　　问：您对中国是否存在房地产市场泡沫有何看法？

　　答：作为经济学家，我认为我们国家的房地产价格是过高的，已经影响到老百姓的生活和中国经济的发展。中国经济增长的动力之一就是城镇化，我们城镇化水平仍然非常低，真实的城镇化率只有35%，城镇化水平的提高可以创造出很多新的需求，但是房地产价格挡在这里，城镇化是提高不了的。地方政府依靠卖地补充财政收入，搞建设都要靠卖地收入。在土地指标这么紧张的情况下，各地政府当然希望地价越高越好。政府对房价的调控其实是中央政府和地方政府两级政府博弈。

　　问：欧洲主权债务危机发生的根源是什么？

　　答：它的根源就是凯恩斯主义。因为在凯恩斯主义之前，世界各国的财政政策，基本上都是量入为出，略有结余，采取非常保守的财政政策。凯恩斯主义的出现为各国政府大手大脚地花钱、借钱制造了一个很好的理论借口。凯恩斯认为政府借钱可以刺激经济增长，经济一增长税基就扩大了，赤字就消失了。实践证明，赤字没有消失，而是越来越大，国债余额占GDP的比重一路上升，欧洲国家的福利开支超过了税收所能支持的范围，这个就是它债务危机的根源所在。在经济衰退的时候，欧洲的政府采取了反凯恩斯主义的政策，减少政府开支，增加税收，其原因是政府过不下去了。经济学中最基本最简单的道理是世界上没有免费的午餐，借来的钱早晚是要还的，还的越晚利息越高。

　　问：您是否认为央行自主决定发行货币会阻碍经济的自由发展？

　　答：奥地利学派非常强调金本位，就是要取消中央银行发行货币的权利。随着全球经济一体化的推进，政府发行货币的权利，正在受到制约，甚至已经被取消，最明显的就是欧元17国中央银行已经取消了。我们将来可以设想一个世界央行，代替各国的央行。

　　问：如何解释政府工作报告中提到的，今年的货币增发速度14%，而G D P增速却只有7.5%？

　　答：从7.5%的G D P增速得到一个信息就是中国政府不会在今年出台像09年那样大规模的刺激计划。这两个数字不能直接相比，从货币投放到G DP的产生，这中间还要牵涉许多其他的因素。而这里的7 .5%是实际增长，是扣除了物价变动后的经济增长率。而14%是名义增长，7.5%还要加上预期通胀。货币和实体经济的关系在不断变化，没有必要为货币供应定目标。

　　问：您认为美国的金融危机的原因是2004、2005年的时候没有适当地加息。那么请问，在您看来美国在2004、2005年决定是否加息时是应首先考虑央行的政策，还是应首先考虑美国加息对世界的影响？

　　答：如果我们按照泰勒法则操作货币政策，我们也许不能够完全避免金融危机的产生。但是泰勒教授 已 经 用 计 算 机 模 拟 做 了 这 个实验，如果根据他的规则制订货币政策，美国在2005年、2006年还会有房地产泡沫，这个泡沫不能完全消除，但是不会像我们看到的那么大。因此泰勒规则比没有规则是一个很大的改进。